解构拍拍贷：半年揽金超10亿 现金贷规模占比12%

　　在信而富、趣店相继赴美上市之后，谁将成为下一家登陆纽交所的互金机构成为了市场关注的焦点。

　　一周之前，美国东部时间10月13日，拍拍贷向纽交所网站提交了招股说明书，计划在纽交所IPO，最大募资额3.5亿美元，股票代码“PPDF”。

　　招股书显示，2015年拍拍贷净亏损7214万元；2016年扭亏为盈，实现净利润5.015亿元；2017年上半年净利润10.486亿元，净利润率达到41%（刨除资金存管账户中的质保金占比），盈利能力出现爆发式增长。而值得注意的是，被打上“现金贷”标签的拍拍贷，现金贷的整体规模占比为12.01%。

　　从已上市互金机构宜人贷、信而富和趣店的表现来看，前两者上市至今股价已经创造了历史高点，而后者上市首日股价涨幅超逾40%。由此可见，无论是P2P还是消费金融的概念，已在海外资本市场上得到投资者的认可。对即将上市的拍拍贷而言，或是一个利好。

　　拍拍贷采取VIE协议控制的红筹架构，于2012年6月在开曼群岛注册了PPDAI　Group　Inc作为控股公司，并在香港注册PPDAI　（HK）　LIMITED子公司，用其控股国内架构。同时在北京注册拍拍融信投资咨询有限公司，把上海拍拍贷金融信息服务有限公司作为拍拍融信的全资子公司。

　　从历轮融资情况来看，拍拍贷自2012年起，先后获红杉资本A轮投资，光速安振中国、红杉资本和诺亚财富的B轮融资以及君联资本、海纳亚洲、VMS　Legend　Investment　Fund　I、红杉资本和光速安振中国的C轮融资。

　　41%的净利润率从何而来

　　招股书的披露，对2007年就成立的拍拍贷而言，也是首次将自己的经营业绩公开交底。

　　招股书显示，拍拍贷运营10年以来，截至2017年6月30日，注册用户数超过4800万，服务借款人数690万，投资者人数46.2万。贷款人群主要集中在20岁到40岁，分布在全国97%的县市，通常没有传统征信记录，但有消费需求，并容易接受互联网金融服务。

　　纵观拍拍贷2017年各项财务指标，几乎每项都在急剧扩张。

　　2017年上半年，借款者总数为486.6万，为2016年同期的3.46倍；投资者总数为20.2万，高于2016年同期6.8万。

　　2017年上半年，拍拍贷发放贷款总额已超过去年全年，为270亿元人民币，是2016年同期的4.17倍；筹资金额206亿元，为去年全年的2倍；运营收入17亿元，为去年同期的5倍。

　　从净利润指标来看，拍拍贷2015年亏损7210万元，2016年扭亏，净利润为5.02亿元，今年上半年的净利润为10.49亿元，净利润率达到41%。相较于去年4190万元的同期数据，今年约为去年的21.4倍，是目前披露财务指标的P2P平台中盈利最强者。

　　详解拍拍贷的营收结构，主要包括向借款人收取的贷款服务费，贷中服务费（贷款生命周期中，借款人每月缴费的剩余部分的服务费）和其他收入（投资者账户管理费、借款人代收费、债权转让服务费）。其中，贷款服务费为拍拍贷营收的重要组成部分，占2017年上半年毛收入的75%以上。每一笔贷款服务费根据不同的贷款类型和风险属性收取相当于一定比例于贷款本金的服务费用。具体收费名目包括出借人的利息（投资人的收益）、贷款服务费以及展期费等。

　　招股说明书显示，在2015年和2016年，拍拍贷向借款人收取的平均服务费率分别为3.6%和6.4%，而2017年上半年的平均服务费率为6.2%。服务费率的提升可能与平台产品结构的变化以及服务费率的上调有关。服务费率的提升对于拍拍贷营业收入有相当积极的作用。以2017年Q2为例，标准贷款的规模为133.46亿元，如果平均服务费率提升1%将增加拍拍贷1.33亿的净收入。

　　目前，拍拍贷提供的信贷产品包括标准贷款、现金贷、分期消费贷款和其他贷款四种，平均借款金额不到3000元，整体秉承了小额分散的风控原则，但不同贷款产品依然对应了不同的应用场景、风控模型和收费模式。

　　值得注意的是，最为市场所关注的现金贷产品在拍拍贷整体规模中占比为12.01%，而标准贷款产品依然是最为主力的产品，在整体规模中占比达到80.87%；此外，拍拍贷还与线下零售商合作建立了O2O的贷款生态系统，为用户提供购买电子产品的分期贷款。

　　而就坏账管理而言，截止2017年上半年，拍拍贷2016年促成贷款的逾期率为4.2%，而2015年促成贷款的逾期率为4.3%，资产质量表现较为稳定。这得益于拍拍贷在人工智能上的持续投入和对风险定价模型的不断完善。2014年8月，拍拍贷推出了魔镜信用评分模式，将用户分为I-VII7个等级，不同评级的贷款人在利率、服务费等费率定价都有所不同。

　　除了坏账损失以外，费用率的降低也是成本控制的重要一环。从运营费用在总收入中的占比来看，从2015年一季度到2017年二季度，该数据从162.3%降至47.9%。

　　招股说明书显示，拍拍贷将运营费用分为发起和服务费用、销售和市场费用以及行政管理费用三大模块。

　　其中下降比例最高的是行政管理费用的占比，从87.5%下降为10.9%。“由于行政管理费用主要是刚性成本，而随着交易规模和收入的增长，该类费用增长有限，因此占比大幅下跌。”一位互联网金融分析师表示。

　　而销售和市场费用的占比也处于快速下降的通道中，在连续10个季度的考核中，从46.1%下降为17.6%。而另外两组数据似乎也可以佐证这一组数据下降的原因：2015年、2016年和2017年上半年，老用户的重复借款率为55.7%、55.6%和67.4%。根据拍拍贷披露的数据，其获客成本连续呈下降态势，2016年下降42%，2017年上半年下降了21%。不过从最近几个季度的数据来看，拍拍贷的单位获客成本已经趋于稳定，下行空间有限。“拍拍贷的复借率在行业内应该算是比较高的。这一批客户不需要重复的营销，能够摊低单人获客成本，而随着时间的沉淀和品牌的成熟，单位新客的获取成本也得到摊低。”上述互联网金融分析师表示。

　　不确定性尚存

　　上述互联网金融分析师表示，“从行业环境来看，监管趋严的大背景下，一些头部平台反而受益于行业洗牌，不良平台消失后挤压出来的刚需集中流向了头部平台。因此今年，如拍拍贷、宜人贷等平台无论在用户数量还是交易规模都出现了大幅增长。除此以外，随着品牌的成熟、风控模型的完善，规模逐年增长，而达到一定规模之后，规模效应就快速释放，这从成本管控和营收增长两方面都能得以体现。”

　　但其同时也提醒，净利润率的高速增长能否长期维持，与政策环境和行业发展密切相关。

　　而拍拍贷亦在招股书中坦言，中国的监管环境的不确定性——特别是针对网络消费金融的法律法规和政府政策如果向不利于行业发展的方向进行调整，将有可能影响平台的交易现状和商业模式。此外，目前的增长可能不能代表未来的增速。

　　出借利率方面，此前，拍拍贷的部分贷款利率超过国家规定也曾被市场质疑。根据《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》，“贷双方约定的利率未超过年利率24%，出借人请求借款人按照约定的利率支付利息的，人民法院应予支持。借贷双方约定的利率超过年利率36%，超过部分的利息约定无效。借款人请求出借人返还已支付的超过年利率36%部分的利息的，人民法院应予支持。”

　　拍拍贷招股说明书显示，平台只有部分贷款人的贷款利率超过24%，而全部贷款的利率都在36%以下。虽然该平台没有贷款产品超过36%的年化利息，但是部分贷款产品利息超过年化24%。2015年、2016年和2017年上半年这些贷款的金额为1.74亿元、24亿元和23亿元人民币，分别在所有贷款中占比3.4%、12.1%和8.7%。在金额和比例上有所增长，但远非产品主流。

　　需要指出的是，这个利率只是平台投资人的收益率，并不包含平台收取的服务费。趣店在计算APR（Annual　percentage　rate，年化利率）时，一般包括出借人利息和平台服务费，如果以此衡量拍拍贷的综合借款成本，那不少贷款的实际借款成本将超过年化36%。

　　不过拍拍贷在招股说明书中针对该模式表达了态度：“我们不认为我们的商业运作违反了这一规定，即使在某些情况下，我们从借款人收取的利率和交易费用率合计超过36%。然而，我们不能向你保证，中国法院将持有与我们相同的观点，我们收集的部分或全部交易费用可能被法院裁定为无效，这将对我们的业务和财务状况产生重大不利影响。”